筆者最近針對本港上市公司的管治水平進行了二項研究，感觸良多，現將一些經驗及見解總結如下。

　　在第一個項目中，本人連同另外二名作者花費兩年多時間調查本港上市公司利用關連交易侵佔小股東利益的情況。此項目的研究報告將在近期的《金融經濟學雜誌》（Journal of Financial Economics）中刊登。雖然許多學者都猜測控股股東可能把自己的利益建立在對小股東權益的犧牲上，但是長久以來，由於缺少直接證據，相關的學術文獻上一直存在著此項空白。

　　然而，在此次研究中，我們通過深入研究上市公司與其控股股東全權擁有的私有公司之間的關連交易，為大股東侵佔小股東利益的猜測提供了有力的證據。我們察看了一九九八年至二○○○年期間本港上市公司的所有關聯和非關連交易，發現市場對關連交易的反應要比對非關連交易的負面得多，也就是說小股東的投資可能因為關連交易的公布在一夜之間被蒸發。

違規風險成本太低

　　我們還檢閱了這段時間內所有公司的相關公告，發覺有些酷似關連交易的個案並沒有被列為關連交易；相關文件不齊全、交易沒有經過獨立董事審批的情況也時有發生。一些財務專家的報告顯示，上市公司在關連交易中總是處於劣勢｜作為買方時出價高於市價；作為賣方時，出價卻低於市價。更值得留意的是監管部門對這些違反上市條例的行為並沒有給與相應的懲罰。如果說面對賺取數千萬的誘惑，而風險只是被公開譴責的話，相信許多控股股東都願意冒這個險。

　　在檢驗公司管治水平和關連交易間的關係時，我們更驚訝地發現一些在傳統意義上用來衡量公司管治水準的指標與關連交易的控制之間並不存在正比關係，也就是說，上市公司不會因為其審計委員會的存在，或者因為有很多為獨立董事而在關連交易的控制上做得更好；結果也發現所有這些只是靠數字的大小來衡量公司管治水準的指標並沒有對公司的內部管治造成很大影響。

　　另一方面，在筆者近期所做的另一項調查研究（《香港上市公司企業管治水準報告》，由香港董事學會贊助）中，統計結果顯示在調查中得分高的公司（即公司管治水準高的公司）市值更高。換言之，如果兩間公司的賬面值一樣，公司管治水準高的公司股價更高，更受到投資者的追捧。由此可見，公司管治的重要性是受到市場認可的。

　　乍看之下，以上二份報告似乎提供了相互矛盾的證據。讀者可能會問：公司管治真的有用嗎？以筆者之見，以上二份報告恰恰證明了公司管治具有價值，但其價值在於真實反映的管治水平，而非表面上的量化指標。

　　就拿獨立董事這一項來說，一間公司擁有獨立董事的數量並不會對其內部控制造成很大影響，關鍵在於素質，在於他們是否能在董事會中代表中小股東作出獨立而又公正的判斷。如果說某位獨立董事受聘達十年之久，與公司高層相熟，他的意見還會那麼獨立嗎？又比如某獨立董事年薪高達一百萬（包括房屋津貼和諮詢費等）之多，他還會處處以小投資者的利益為先嗎？同理，上市公司是否擁有審計委員會可能對監管者來說很重要，但是其中的工作由誰來操作？是獨立董事（高質量的）還是執行董事？對中小股東來說，這更為重要吧？

建議設立董事發牌制度

　　當然，筆者明白獨立董事的素質是很難衡量的，但筆者認為相關教育很重要，至少受過培訓之後，獨立董事不能以「不知道」來作推卸責任的藉口；在相關法規上的持續培訓也很重要。最終，筆者希望能建立一套公司董事的發牌制度。