中國的改革開放政策，為內地帶來翻天覆地的變化，也改變香港經濟的發展軌跡。香港作為國際金融中心，過去為中國作出重要貢獻，未來亦有可能為中國經濟再上台階發揮獨特作用。

　　我們對相關問題已進行背景研究和發展形勢分析，並發表了一系列文章。作為這系列的完結篇，目標在於階段性總結及進一步補充。應強調的是，分析香港將來的角色，必須明瞭國際金融當今特殊的形勢和格局，並掌握中國的對外策略以至改革動態。

倫敦主動調政策 鞏金融地位

　　從國際金融發展史看，上世紀二次大戰之後，由於各國對資本運作的管制方式有所不同，稅率不一，加上地緣政治等因素，催生離岸金融市場的發展。最具代表性的是倫敦，她看準機會，主動調整政策，利用美元離岸市場的發展，使其金融中心地位得到鞏固和提高，大放異彩。

　　倫敦的成功啟發更多城巿，爭相利用監管和稅收的差異，發展離岸業務。最後連發達國家如美國和日本，也在國境之內發展離岸金融。不同層次、不同業務重點的在岸中心與離岸中心，於國際金融市場形成錯縱複雜的競爭關係。

　　另一重要發展趨勢是，在全球化演進中，不少國家自1980年代開始推行金融自由化政策，減輕資本管制，讓資金較自由地跨境流動。金融市場的劇烈波動產生各種對沖風險需要，形成龐大市場需求；新興金融理論也發揮作用，市場出現大量新產品。在這個背景之下，全球金融業出現前所未有的發展。

美捲海嘯歐債危機 人幣契機

　　不過，2008年金融海嘯在西方主要經濟體系爆發，令這發展趨勢受到極大衝擊。其含義是︰金融發展可以推動經濟前進，也可以帶來經濟災害。待回答的問題在於，放鬆管制以刺激金融創新，加強管制以保證金融安全，兩者如何平衡？未來一段日子，應該對如何改革金融業仍會有激烈爭論。

　　金融海嘯暴露了以美元為主導的國際金融體系的缺陷。2008年危機爆發之前全球的貿易超過一半用美元結算，各國外匯儲備約六成為美元資產。美元的高度國際化，使美國能以低成本對外舉債，支撐國內過度消費和政府龐大赤字。美元的長期過度發行早為國際經濟造成隱患，2008年危機爆發後美國聯儲局為挽救金融機構的「量化寬鬆」政策，進一步打擊了美元的信用度。如何建構新的國際貨幣體系，已成為不可迴避議題。

　　歐美先進國家目前仍未擺脫險境，尤為棘手是歐洲債務問題。信貸評級機構不斷調低歐洲國家的主權評級，使她們難以融資，減債壓力迫使各國緊縮開支，為疲弱經濟增添下沉壓力。緊縮開支政策已引起廣泛社會不滿和衝突，政治動盪不已，難言何時脫困。

　　中國在這個背景下尋找人民幣國際化和金融開放之路，充滿了風險和挑戰。

改革滯後 須加快資本帳開放

　　中國自1978年起就開始融入世界經濟的過程，對資金流動的管制是寬進嚴出，積極把境外資金「引進來」發展經濟和創造就業，以製造業的主體，逐步走上「世界工廠」之路。但是，中國在金融改革方面一直相對滯後，對外開放更長時間採取審慎態度，1996年實現經常項目可兌換性之後，只緩慢地開放個別的資本項目。

　　這種較穩健策略，基本上符合國際金融專家麥金農（Ronald I. Mckinnon）的經典主張，即發展中國家進行金融自由化的次序應該是「先內後外」，因為在未處理好內部金融體制問題就對外開放，將會承受過大風險。中國也因此避過了上世紀末的亞洲金融風暴，也減低近幾年金融海嘯帶來的衝擊。

　　中國面對金融海嘯的新形勢，把人民幣國際化提上議程，以促進國際貨幣體系由美元主導轉向多幣共存的格局。在現有體制的制約下，選擇了兩條腿走路的策略。一方面推行資本項目漸進改革，另方面推動人民幣離岸市場的發展。

　　經過這幾年實踐，中國看來已部署進一步的金融開放。今年一月召開的中央金融工作會議提出了「擴大金融對外開放」的方針。央行調查統計司課題組分別在2月和4月發表兩篇關於中國資本項目開放的報告，認為中國正處於資本帳戶開放戰略機遇期，應加快推進這方面改革，並試圖論證資本項目開放不應過分強調前提條件，否則漸進改革會異化成消極、靜止模式。資本項目、利率和匯率改革可同時推行，協調併進。報告的公開引起了熱烈的爭論，如何平衡金融安全與放寬管制的好處，怎樣的開放次序才屬最優，始終是關鍵。

國內外均欲分羹 港三面受敵

　　無論如何，不少人士都估計中國可能加快金融開放。最近一系列措施，確實牽涉資本項目的開放︰4月3日中國證監會宣布，為滿足境外投資者的投資需求，新增QFII投資額度500億美元，即總投資額度達到800億美元，另人民幣合格境外投資者（RQFII）投資額度在原來的200億元人民幣的基礎上，增加500億元人民幣；4月11日人民銀行宣布開發獨立的人民幣跨境支付系統（CIPS），以期在一兩年後處理人民幣跨境支付業務。

　　同樣相關的是4月16日人民幣兌美元?率日波幅從0.5%擴大至1%，擴大?率彈性，是資本流動自由化後保持更獨立貨幣政策的選擇；長遠而言，中國如果實現資本自由化，亦應讓匯率浮動。

　　這一輪的措施究竟是中國加快資本項目的序幕，隨後還有更進取動作；抑或只是長期漸進策略的延伸，以後還會緩步前行？這還得以後觀察。

　　中國的取向無可避免會影響香港金融中心的發展。由於中國這幾年在建設人民幣離岸市場方面的舉措，香港已利用先行優勢初步建成了資金池。隨?人民幣業務在全球範圍不斷擴展，香港將能從中受益。但是，中國金融開放步伐與成敗，將影響離岸市場的成長和興衰，香港的人民幣業務將面對多層次競爭。

　　首先，在現有格局下，很多海外城市已希望在日益增長的人民幣業務方面分一杯羹。倫敦已初步建立了人民幣資金池，作為推動其他業務基礎。此外，日本、新加坡、韓國等亦表示了有興趣建立人民幣離岸市場。

離岸在岸關係恐變 要懂走位

　　其次，中國已在境內建立了以NRA（non-resident account）為代號的非居民帳戶，屬離岸業務，盡管目前仍對帳戶資金的流向和用途存在諸多的限制，將來只要政策放寬，內地銀行也可以在人民幣離岸業務方面大展拳腳。內地很多城市，都已爭取開辦離岸業務。

　　其三，隨著中國進一步開放資本項目，資金將更容易進出中國。當資金能直接進出人民幣的在岸市場，離岸市場與在岸市場的關係將會出現變化，面臨不確定性。

　　香港既要抓緊時機推動人民幣離岸市場的建設；也要對內地金融改革和開放的舉措保持敏感度，並緊密追蹤海外和內地金融中心的動態，適時調整策略。我們除計劃繼續在這些方面進行研究之外，已就有關香港金融中心如何在中國未來發展發揮功用等問題，走訪銀行、保險、證券等業界精英，以及監管機構和政府部門官員，下一步還會在金融界進行問卷調查，以求了解金融從業人員對有關問題的觀點和建議，今後將於適當時機把新階段的研究成果公布，以供討論，並希望能推動相關政策的制定。

　　（系列之八．完）
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　　註：香港浸會大學工商管理學院的研究隊伍以「香港金融中心在中國發展的角色」為課題，獲得港府研究資助局的撥款，作為策略性公共政策研究（Strategic Public Policy Research）項目。該項目部分研究成果將以一系列文章刊出。研究組成員包括：張仁良、鄭毓盛和曾澍基三位教授。